经济观察网 记者 胡群 北京时间9月19日凌晨，美联储议息会议宣布下调基准利率50个基点至4.75%—5.00%。市场已经充分预期美联储9月将开启降息通道。黄金作为传统的避险资产，其市场表现尤为突出，价格随之攀升。9月18日，金价曾突破了2622美元/盎司高位。截至发稿，金价已回落至2583美元/盎司。

9月18日，瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）认为，美国降息利好黄金，因为这意味着持有非生息资产的机会成本下降。黄金上涨势头有望延续。CIO看好投资需求增加将驱动金价进一步上行，预计金价明年6月有望上看2700美元/盎司。面对宏观和地缘政治的不确定性，从投资组合角度来看，黄金的避险属性也使其颇具吸引力。

当前黄金价格是否被高估？黄金价格屡创新高背后的驱动逻辑是什么？未来黄金价格是否还会继续上涨？美联储降息对黄金市场影响几何？对此，9月19日，经济观察网采访了广州金控期货研究中心副总经理程小勇。

经济观察网：从今年初的到2052美元/盎司，到当前2583美元/盎司，并曾创下2622美元/盎司的新高，金价今年以来的涨幅超过27%，黄金价格是否高估？

程小勇：黄金今年“一枝独秀”，屡创历史新高。但我们认为，黄金估值并没有高估。

黄金不同于一般商品，它具有商品属性、金融属性和货币属性。其中，货币属性尤为特别，能够对冲货币信用风险。金融属性包括对冲保值、避险保值、投资需求和融资工具，货币属性体现在国家储备上。

从利率角度看，近三年，全球通胀水平较前四十年明显抬升，黄金价格对应的美元实际利率也会相应抬升。2011年9月6日，金价创下高点1923.7美元/盎司时，美元实际利率为0.05%；2024年9月16日，金价创下高点2614.5美元/盎司时，美元实际利率为1.54%。

从定价机制来看，黄金定价取决于投资需求，并非消费需求。据我们统计测算，2003年至今，黄金价格与黄金投资需求相关度为0.5。尽管金饰需求因金价大涨而明显降温，但全球黄金投资需求持续攀升。世界黄金协会公布的数据显示，2024年二季度，全球黄金投资需求升至253.87吨，较一季度环比大增26.7%。

从供给角度看，全球黄金的供应增幅较小，对价格影响不大，且黄金属于“吉芬商品”，价格越涨，需求越强劲。对于大多数商品来说，替代效应都是与价格成反方向变动的，且在大多数情况下收入效应的作用小于替代效应的作用。对于黄金而言，收入效应大于替代效应。

经济观察网：黄金价格屡创新高背后的驱动逻辑是什么？

程小勇：美元实际利率下行降低黄金的机会成本。

统计历史数据后，我们发现黄金价格与黄金的投资需求呈现中等正相关性，反过来与工业需求、首饰需求呈现中等负相关性，这与投资者的直觉是不一样的。

回顾2022年下半年至今的黄金牛市阶段，黄金的投资需求是缺席的。2009年一季度、2010年二季度和2016年一季度黄金投资需求都超过600吨，但当前这一轮黄金价格创历史新高，投资需求才300吨左右。

黄金投资需求的领先指标是美元实际利率，因美元实际利率可以视为投资黄金的机会成本，机会成本越低，黄金投资更有性价比。在美国经济减速、美联储降息背景下，美元实际利率是下行的。2024年9月16日，代表美元实际利率的10年期TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities，通胀保值债券）收益率降至1.54%，创2023年7月27日以来最低纪录。

为对冲美元信用，各国央行购买黄金的活动是当前支撑金价上涨的主要因素。在黄金需求中，近三年各国央行购金的占比较大幅攀升，这也就可以解释为何黄金投资需求增长不明显，黄金价格在近三年大幅上涨的现象。世界黄金协会公布的数据显示，2024年一季度，全球央行购金约为286.2吨，高于去年四季度的173.6吨。2024年上半年，各国央行购买了483吨黄金，创下新纪录。

经济观察网：未来黄金价格走势将会如何？

程小勇：我们判断，接下来，投资需求将接棒央行购金，成为金价上涨的新驱动。

回顾2022年下半年至今的黄金牛市阶段，黄金投资需求是缺席的。2009年一季度、2010年二季度和2016年一季度黄金投资需求都超过600吨，但这一轮黄金价格创历史新高，投资需求才300吨左右。

接下来美联储降息代表美国货币政策正式转向宽松，短端美元利率受政策利率下调的影响而下行，长端美元利率受美国经济减速的影响已经率先下跌，这意味着对于黄金而言，投资需求会随着美元实际利率的下行而回归。由于投资需求是历史上前几次黄金牛市的主要驱动力，本轮牛市在投资需求回归增长的情况下有望升级，尤其是私人部门对黄金的投资需求增长会成为黄金上涨的新驱动。

经济观察网：美联储降息对黄金市场影响几何？

程小勇：回顾1984年至今，美联储曾出现过6次降息周期，其中两次预防式降息和四次衰退式降息。

来源：广州金控期货

6次降息周期中，只有两次降息周期出现了黄金价格的下跌，分别为1989年1月6日至1992年9月4日的降息周期，和1995年7月6日至1998年11月17日的降息周期。这两次降息周期都出现了美元流动性危机，例如前者爆发了储贷危机，后者爆发了亚洲金融风暴和俄罗斯违约。我们认为，9月启动的此轮降息大概率是预防式降息，因此，此前美联储加息并没有引发私人部门暴力去杠杆。而且观察目前美元TED利差（反映国际金融市场的最重要的风险衡量指标之一）、FRA-OIS利差（反映未来的资金借贷成本指标之一）等指标并没有出现美元流动性危机，这意味着此轮降息对黄金价格是利多的。短期警惕美联储降息落地之后黄金因利多兑现后的回调风险，长期看投资需求回归和央行购金双轮驱动有利于黄金涨势进一步升级。